「美國首季度 PCE 增長穩健，年度化實際增長率為 3.1％，4 月份也相對穩健；更重要的是，美國第一季度增加了超過 160 萬個工作崗位，第二季度前兩個月也增加了超過 80 萬個工作崗位，這都是一些非衰退的重要證據。」

標普 500 指數從歷史高點曾一度下跌了約 20％，進入所謂的技術性的熊市，這的確讓投資者感覺股市目前正在折現即將到來的衰退。然而，值得留意的是，歷史上股市並不一定能夠預先反映未來經濟收縮的情況。在過去五十多年的最大的股市崩盤中尤其如此，有些時候股市領先於經濟，但有些時候卻並不如此。以標普 500 指數為例，從 2007 年 12 月的歷史高點僅下跌了 5％，但此時美國經濟實際上已經陷入衰退。事實上，當股市到 2008 年 7 月達到技術性熊市的回調 20％的幅度時，已經是分別是 JP Morgan 救助 Bear Stearns 、美國進入經濟衰退的四個月和八個月之後的事。顯然，市場花了一段長時間才真正明白到金融海嘯對經濟造成的災難有多嚴重。

股市在 2001 年的經濟衰退中，在經濟出現小幅回調之前就率先下跌了約 17％；不過，在當年的經濟衰退中，GDP 僅收縮了 0.3％，因此這次崩盤更多與之前的投機活動有關，而不是經濟放緩。結果，標普 500 指數在衰退結束後又再下挫了 34％後才真正見底；但這次跌市更像是一個估值回歸（幅極度偏高回到相對合理的水平）。反之，與目前通脹上升、利率上揚和聯儲局收緊貨幣政策的環境更加相似的，正是 1980 年代初。

不過，這次股市對衰退又一次是反應遲緩。因為到經濟衰退開始時，標指才僅下跌 6％。儘管股市最終跌48％才真正見底，但可以發現股市在經濟衰退結束前的表現已明顯反彈；而隨著經濟收縮即將結束，它又回到了歷史高點。此外，發生在 1970 年代中期的熊市也在經濟衰退開始後才出現崩潰。於 1973 年底經濟陷入衰退前，股市才下跌了約 10％；而真正的大跌市發生在經濟衰退期間。

當然，包括前「連登契媽」、ARK 的 Cathie Wood 和 Home Depot 的 Ken Langone 等都認為美國經濟已處於衰退之中。儘管美國第一季度的實質 GDP 已呈現負增長，不能排除的是第二季度的實質 GDP 也可能出現收縮，但這並不意味著美國經濟處於衰退之中。美國首季度 PCE 增長穩健，年度化實際增長率為 3.1％，4 月份也相對穩健；更重要的是，美國第一季度增加了超過 160 萬個工作崗位，第二季度前兩個月也增加了超過 80 萬個工作崗位，這都是一些非衰退的重要證據。

無疑，這是一個非常奇怪的經濟環境，有一些數據表明情況正在放緩，但其中卻經常存在相互矛盾的數據。不過，同樣重要的是，股市不需要經濟衰退才能進入熊市。在過去的沒有經濟衰退的日子，同樣出現過有很多的熊市。目前，股市有可能只是為一個高利率和高通脹的時代進行調節，換句話說這是一個估值重估的調整期。但無論如何，在熊市期間，最重要仍然是保持流動性、耐性和長遠的目光。

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輝立証券研究部高級分析師  李浩然

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