假如我是宏觀策略師，要對 2023 年作出四平八穩的展望應該會是這樣寫：「投資者將看到股票在新的一年裡苦苦掙扎。隨著聯儲局繼續實施緊縮的貨幣政策，年初的另一次調整似乎不可避免。今年下半年出現溫和衰退的可能性很大，但股市可能會攀越『憂慮之牆』（The Wall of Worry），並在下半年反彈。股票錄得收益將是下半年的事。」

表面上看，上述的推論也算得上是言之成理；然而，無論是預測市場或經濟的未來，難點在於預測未來本是很困難。

《Against the Gods: The Remarkable Story of Risk》的作者 Peter Bernstein 曾寫道：「概率總是具有雙重含義，一個是展望未來，另一個是解釋過去；一個與個人觀點有關，另一個與個人實際知道的有關。」換而言之，倒不如從概率的角度來考慮，因為未來看起來不會像任何人預測的那樣。今年至少有 3 至 4 種的可能性出現，無論是哪一種情況出現，似乎都不會令人十分震驚。因此，如果要做出一個百分之百準確的預測，那就是：「股市在 2023 年會出現調整。」理由很簡單，宏觀經濟未完全走出困境，而股市幾可肯定每年都有調整及波動。

參考基金經理 Ben Carlson 的研究表明，在過去 100 年左右的時間裡，美國股市只有 5％ 的交易日在創下歷史新高。若反轉該數據，這意味著作為股市投資者，有約 95％ 的時間都處於從歷史高位回落的狀態。顯然，股市不可能每天都漲。從歷史上看，股票市場在所有開市日中大約 55％ 的時間裡上漲，而在其他 45％ 的日子裡下跌。從 1928 年以來每年的原始數據可以發現，每一年都有調整的時候。即使到今年年底股市可以錄得正回報，途中也一定會出現一些回調。

現實是，唯一難以估計是修正的幅度或時間。自 1928 年以來，大約三分之二的年份都出現了雙位數的高低波幅。而只有略多於 6％ 的日子裡，年內的修正小於 5％。換言之，有大約 94％ 的日子裡，股價至少從年內高點回落 5％ 或更糟。當然，在某些時間範圍內的回撤比其他日子更嚴重。例如在 2000 年的千禧年代，平均的高低波幅高逾 20％；但在 50 年代、60 年代和 90 年代，從年內的高位到低位的幅度卻相當平淡，分別只有 -10％、-12％及 -9.8％。

從 2020 年起，三年中已有兩年經歷了熊市。筆者當然不知道今年股市會給投資者什麼樣的回報。也許會很好，因為去年很糟糕；也許會在去年的延續中再次變壞。無論到年底最終回報如何，股市都會在此過程中出現某種調整。就股票市場而言，要長期錄得理想回報，最重要就是做好風險管理。

輝立証券研究部高級分析師  李浩然