有些人天生是相對比較樂觀，但有些人則比較悲觀。但在投資方面，無論你屬於哪一類型，還必須在樂觀與現實之間取得平衡。對筆者而言，最好是成為一個長期理性的樂觀主義者，但同時能夠了解到，有些時候事情會在短期內變得非常糟糕。市場往往就是這樣，比如現在，從宏觀的層面來看，情況當然並不樂觀。普遍人都擔心出像惡性通脹或甚至某些災難性情況導致美元崩盤之類，儘管如此，但仍值得認清當前市場環境的現實狀況。

從目前的發展來看，最大的風險是美國聯儲局或各國央行的政策失誤，這也是發生概率最高的。然而，筆者擔心的不是聯儲局鮑威爾或其他官員對經濟數據的錯誤解讀，而是在一眾政策官員的決策過程中，更多涉及個人榮辱的問題。無容置疑的是，外在批評很容易會影響個人的判斷，聯儲局的成員也不會例外。在過去幾個月，聯儲局的成員一直受到媒體和其他經濟專家的猛烈抨擊，指摘他們在通脹飆升時，沒有盡快採取行動，錯過了時機。因此，他們很有可能在相反的方向上矯枉過正，以證明他們的公信力。結果，由於坊間輕視聯儲局會讓經濟陷入衰退的決心？聯儲局的成員就以行動來證明自己的觀點，並且向全世界展示！

另外，儘管聯儲局已非常擅長在情況非常糟糕時刺激經濟和維持金融體系的運轉，但沒有證據表明他們知道在剎車和放慢速度時該在做什麼。更不幸的是，與政策錯誤密切相關的事情是利率、通脹持續上升（或保持高位），最新的通脹數據依然高於預期。在其他條件相同的情況下，當低通脹或通脹下降時，股票市場的回報率往往高於平均水平；反之，而當高通脹或通脹上升時，股市回報率往往低於平均水平。持續的高通脹顯然是一個不理想的狀況，因為這意味著聯儲局會更積極地加息。

換個角度來看，在牛市期間，人們預期市場會攀越「憂慮之牆」。當股市上漲且普遍人並不恐慌時，心裡上要克服困境會容易得多。但在熊市中，投資者神經已處於緊張狀態，很多時候只是在尋找另一個賣出的理由；在恐慌中，任何壞消息都可能是可能成為駱駝背上最後一根稻草。

回顧2000至2002年科網泡沫爆破引發的熊市，確認由90年代展開的牛市在2000年初結束，超高估值科技股的股價在期間遭到重創。從那時到2001年「911 事件」之前，標準普爾500指數雖然已經從高點下跌了逾28％，但跌市其實尚未結束；因為從「 911 事件」後到2002年股市見底，標指再大跌了約33％。更關鍵的是，影響市場的不僅僅是高估值。股市處於下跌旋渦之中，然後出現了更多壞消息及確定性，結果令經已非常恐慌的市場雪上加霜，並最終使情況變得更惡劣。

回到目前，可以說烏克蘭的戰爭使宏觀的情況變得更糟，但從地緣政治或金融系統的角度來看，發生的任何其他不尋常的事情結果也可能是大同小異。從目前的水平來看，如果通脹下降的速度比預期要快怎麼辦？在80年代聯儲局最後一次試圖讓美國經濟陷入衰退時，通脹率在3月升到高位14.8％，而在接下來四個月的分別為14.7％、14.4％和14.4％，通脹在幾個月內一直居高不下，然後才最終回落。顯然，龐大的經濟體系更像是要把航空戰艦調頭一樣，不會立即按照聯儲局的意願行事。

人們總是認為黑天鵝一定是負面事件，但如果某些黑天鵝事件是正面的，事情比預期的要好又會如何？事實上，正面的黑天鵝事件是有很多的可能性。例如：如果勞動力市場保持強勁，聯儲局能夠以某種方式令經濟軟著陸？如果企業盈利沒有像在經濟放緩時所假設的那樣大幅下降？如果戰爭突然結束？導致熊市結束的不僅僅是好消息，也可以是好於預期的消息，或是消息實際上並沒有那麼壞。很多人擔心最壞的情況還沒有到來，但其實你必須了解杯子總是半滿的，即使現在感覺杯子是空的。

輝立証券研究部高級分析師  李浩然

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