無奈的是，股市迷失十年確實在過去曾經發生，而未來也可能會再次發生，但本來就是風險資產的本質。儘管，疫情爆發後的12至15個月是股市有史以來最容易賺錢的時期之一；而且，從2009年至2021年，美國確實經歷了超級牛市，給投資者帶來了驚人的回報。不過，若回顧過去二十年的變化，對投資者來說其實也絕非易事。

傳奇對沖基金經理Stanley Druckenmiller上月底接受CNBC訪問時表示，他認為美國股市將會迷失十年。他的核心預測是道指在十年內都不會比今天上漲太多（In fact, it’s my central forecast---the Dow won’t be much higher in ten years than it is today）。事實上，Stanley Druckenmiller多年來一直公開看淡。無奈的是，股市迷失十年確實在過去曾經發生，而未來也可能會再次發生，但本來就是風險資產的本質。儘管，疫情爆發後的12至15個月是股市有史以來最容易賺錢的時期之一；而且，從2009年至2021年，美國確實經歷了超級牛市，給投資者帶來了驚人的回報。不過，若回顧過去二十年的變化，對投資者來說其實也絕非易事。

首先，在過去不到三年的時間裡，標準普爾500指數已經經歷了兩次熊市，這是自大蕭條以來第一次發生這種情況。標普500指數在2000至2009年的迷失十年中，投資的總回報為負數，而且股市更不只是一次而是兩次遭到腰斬（分別是2000至2002年的-49%及2007至2009年的-57%）。回顧金融市場的歷史，從過去不同的的市場崩潰、危機和災難，就不難明白每一代人都曾須應對充滿挑戰的時期。然而，過去廿多年的時間確實可以說比想像的更具挑戰性。

參考基金經理Ben Carlson的數據可以發現，在本世紀的23年裡，合共有過四次熊市（跌幅 20%或以上）。然而，從1977年到1999年的23年內只有兩次熊市，分別是1987年及1980年。1987年的崩盤是驚人的（在8月25日至12月4日急跌34%），但那一年實際上股市仍錄得正回報，並且指數從大跌後飆升了數年。1980年代初期的熊市（1980年11月至1982年8月大瀉 27%）類似於當前的背景，因為或多或少是由聯儲局和高通脹造成的，但這種低迷卻標誌著一代人的買入機會。不過，本世紀的股市走勢更為兇險，除了調整的深度更大、持續時間更長，而且波動幅度增加至40%以上。

按月曆年計算，從1977年到1999年，標普500指數錄得負回報只有三年（分別是1977年-7%、1981年-5%、1990年-3%），沒有一年出現雙位數的跌幅。其餘有近一半的年份裡上漲了20%或以上，分別是1980、1982、1983、1985、1989、1991、1995、1996、1997、1998及1999 年。但自2000年以來的年度回報可見，有六年下跌，其中四年下跌了一成以上（分別是2001年-12%、2002 年-22%、2008年-37%、2022年-23%）。期內，只有六年的升幅多於二成或以上，分別是2003年、2009年、2013年、2017年、2019年 及2021年。不幸的是，如果2022年保持不變，將是期內出現第三次的年度虧損高達20%或更差。

從歷史數據可見，80年代和90年代股票市場的回報率顯然要好得多，但債券和現金也是如此。從1977年到1999年，股票、債券和現金的表現分別是16%、8%、6.9%，好於2000年至今以來 6%、4%、1%的表現。當然，可以挑剔從2000年起計算，會是歷史上最差的切入點（甚至比大蕭條時期還要糟糕）。值得留意的是，1980年初期雖然是高利率、高通脹和低估值的時期，但其後到90年代，利率下降、通脹下滑，估值在攀升。

不幸的是，到了這個世代，世界再沒有那麼美好。美股已經歷了四次股市崩盤，目前更處於第四次衰退的邊緣。在1977至1999年，三次的經濟衰退（1980、1981至1982年和1990至1991年）下美國GDP平均僅收縮2.1%。但自2000年以來的三次衰退中，美國GDP的平均收縮達到8.2%。從1977到1999年期間，美國的失業率只有一次達到雙位數的水平（1982年為10.8%）。而這種情況自2008年以來已經發生過兩次（2009年為10.1%，2020年為14.7%）。更不幸的是，這個世紀的投資者還要面對包括911恐怖襲擊、伊拉克戰爭、阿富汗戰爭、俄烏戰爭、國會大廈的叛動、歐元區的金融危機、100多年來最嚴重的疫情爆發以及現在40年來的最高通脹水平。

「十年迷失」造成金融資產的損失對投資者來說是合理的風險嗎？坦白說，某程度上是理所當然的。切記，過去曾發生過的，將來很可能再一次發生。

輝立証券研究部高級分析師   李浩然

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