「無疑，高通脹往往會壓低估值，因此看到「殺估值」是有道理的，但更大的問題是估值下調會持續多長時間以及跌至多低。上一次通脹如此之高時，美國基本上是在短期內經歷了兩次衰退，失業率一度攀升至接近 11％。不過通脹最終被收服，主要是因為八十年代時任聯儲局主席的伏爾克（Paul Volcker）瘋狂加息。」

美國對上一次通脹率如此之高是在 1981 年 11 月。在當時，也曾出現能源危機，就像今天一樣。而聯儲局在 1980 年代初一樣為了對抗通脹收緊貨幣政策，普羅百姓結果對經濟狀況越來越不滿，但現在與 1980 年代初期和 1970 年代後期之間卻存在許多差異。

目前，利率雖然已從最低位攀升至 3 厘水平，但仍遠低於約 9％ 的通脹率。反之，在八十年代初期，利率卻遠高於通脹率。儘管當時利率正在開始下降，但到 1981 年底，十年期國債收益率仍比通率高出近 4 個百分點。此外，當年利率普遍較高，比現在最少高出約 10個百分點。

而美國的按揭貸款利率方面，在過去幾年從只有 2-3％ 左右水平，升到現在 5-6％ 的水平似乎已令不少人感到震驚。不過，1980 年代初期的按揭貸款利率（儘管 1981 年末的按揭貸款利率已從近 19％ 的高位下降，但仍高達 17.2％）比較，根本是小巫見大巫。當然，那時的房價顯然要低得多。在 1981 年，美國的平均房價約為 7 萬美元。不過，二成的首付和 17.2％ 的固定貸款利率，這相當於每月支付 800 多美元，對於當年嬰兒潮一代來說也並不那麼容易。

當然，高借貸利率的另一面是高固定收益率。在 1981 年末，買入短期美國國庫券可賺取 10％ 以上的雙位數的投資收益。雖然仍難以跟得上實質通脹，但至少比現在好得多。簡單比較的話，在 1981 年，消費者面對的環境是 10％ 的存款收益率、17％ 的抵押貸款率、13％ 的債券收益率和 9％ 的通脹率。而今天，則是 1％ 的存款利率、5％ 的抵押貸款率、3％ 的債券收益率和 9％ 的通脹水平。

再仔細一看的話，即使通脹率在過去 18 個月左右大幅上升，但過去十年的平均水平仍只是 2.2％左右，以歷史標準衡量仍處於低位。反之，在 1981 年底的時候，其過去十年的平均通脹率為 9％（最高接近 15％），明顯要比現在高得很多。目前 9.1％ 的通脹率感覺異常高，但與八十年代情況相比，目前高通脹的環境僅相對持續朋較短的一段時間。老實說，如果很難想像要面對持續10 個月了 9％ 的通脹普遍人將有何反應，也就更不用說持續十年或更長。

由於通脹和利率如此之高，到 1981 年，標普 500 指數的估值（以 CAPE 計有）跌至只有8倍左右的個位數水平。今天，股市的估值也有所下降，但按歷史標準衡量仍然很高（CAPE 仍高達28.9倍）。無疑，高通脹往往會壓低估值，因此看到「殺估值」是有道理的，但更大的問題是估值下調會持續多長時間以及跌至多低。上一次通脹如此之高時，美國基本上是在短期內經歷了兩次衰退，失業率一度攀升至接近 11％。不過通脹最終被收服，主要是因為八十年代時任聯儲局主席的伏爾克（Paul Volcker）瘋狂加息。

如果能夠在沒有看到經濟衰退的情況下克服目前的通脹環境，那就太好了。筆者也不知道有沒有可能，看來還待讀者拭目以待吧。 

輝立証券研究部高級分析師 李浩然

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