「要注意的是，將牛市與熊市相加之後，基本上可以獲得過去的長期平均回報。即使從 60 年代後期到 70 年代中期，經歷了合共六年的兩次熊市後，股市仍然從 1947 年到 1974 年以每年 10％上漲。從 1980 年到 2008 年（經歷兩次超過 50％ 的崩盤），股市仍然每年上漲 10.7％。」

股市最殘酷的現實是，崩盤可以抹去牛市多年來的回報。從二戰結束到 1968 年，標普 500 指數上漲了 1500％以上。在這廿多年間，年回報率為 14％。然後從 1968 年到 1970 年出現了令人討厭的熊市，大約下跌了 36％。其後，股市在 1971 至 1972 年反彈，但 1973 年又帶來了另一個殘酷的熊市。這一次，股市在 1973 至 1974 年間更腰斬約半；從 1969 年到 1974 年，股市不僅經歷了兩次熊市，而且在這六年期間總共下跌了近二成。市場雖然復甦，但高通脹一直在整個 70 年代困擾著投資者；在 1979 年的《彭博商業周刊》（Bloomberg Businessweek）更以「股市已死」作為封面。接著，從 1980 年到 1999 年，美國股市又再次累計上漲了近 2600％，或相當於每年近 18％的漲幅，為有史以​​來最長的大牛市之一。

然而，緊隨其後是有記錄以來最糟糕的十年之一。科網泡沫爆破之後，標普 500 指數從 2000 年到 2002 年下挫了一半。在 2003 年至 2007 年的回升之後，標指數在 2007 年秋季到 2009 年春季大瀉近六成。從 2000 年到 2008 年底，標指數的總回報率為 -28％。這兩次崩潰，將近十年內的回報全部抹去之餘，還錄得雙位數的損失。

2009 年至 2021 年的輝煌牛市，標普 500 指數上漲了近 600％；然後，現在又進入了熊市。當然，目前仍無法知道這將是打破週期的長期熊市還是只是周期性熊市。即使在 1947 至 1968 年和 1980 至 1999 年的那些漫長的牛市，也有大量的調整、衰退和周期性熊市。

要注意的是，將牛市與熊市相加之後，基本上可以獲得過去的長期平均回報。即使從 60 年代後期到 70 年代中期，經歷了合共六年的兩次熊市後，股市仍然從 1947 年到 1974 年以每年 10％上漲。從 1980 年到 2008 年（經歷兩次超過 50％ 的崩盤），股市仍然每年上漲 10.7％。

然而，不少人希望利用對沖工貝，在市場崩盤時抓住部分收益，甚至是利用作為跌市中獲利的方法。期權會是一個很有用的工具作為對沖資組合部分風險，惟需要對期權定價、波動性如何影響回報、成本和對回報的拖累，才能使期權策略發揮作用。當然，其他更簡單的對沖方法會是持有更多的流動資產（比如現金），在波動的市況中有更大的選擇權。其次就是在牛市和熊市期間提前設置合適的資產配置，並在平日節省更多的錢給自己有更大的安全邊際。

輝立証券研究部高級分析師  李浩然

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